欧洲央行执委施纳贝尔:多重冲击下已两次加息应对通胀

通胀问题再度浮现,重新影响着人们的日常生活。就在欧元区逐步摆脱疫情后通胀高企的阴影之际,新的冲击接踵而至。

对货币政策而言,这一连串冲击带来了挑战。它们可能影响家庭和企业的行为、通胀预期的形成,并最终影响通胀的持续性。

欧洲央行(European Central Bank)从两个方面适应了这一冲击频发的环境。

首先,自2023年起,欧洲央行通过阐明其反应函数——即管理委员会(Governing Council)据以确定适当货币政策立场的各项因素,包括通胀前景及其风险、潜在通胀走势以及货币政策传导的强度——使货币政策框架更加透明。

欧洲央行行长拉加德(Christine Lagarde)将此称为框架指引。

通过清晰说明欧洲央行在做什么、为什么这样做,有助于在通胀日益受到关注的环境下,增强公众对欧洲央行维护物价稳定承诺的信任。

其次,基于这一框架,针对中东冲突爆发以来通胀前景的恶化,欧洲央行及时采取了行动。

自6月以来,管理委员会已将欧洲央行关键利率上调50个基点,存款便利利率(deposit facility rate)从2%升至2.5%,以确保通胀在中期内回到2%的目标水平。

市场对欧洲央行的决定已有充分预期,政策正平稳传导至融资条件。框架指引通过降低市场对央行反应函数的不确定性,同时鼓励投资者对已公布数据形成自己的判断,在遏制过度波动方面发挥了重要作用,有助于缓解市场价格不再反映投资者对经济前景的判断、而只反映对央行行动的预期这一问题。

施纳贝尔表示,她将从三个方面说明货币政策如何应对当前一连串冲击:第一,冲击的性质如何影响货币政策的应对;第二,应对多重叠加冲击时面临哪些挑战;第三,通胀预测和最新数据如何影响政策评估。最后,她说明了这些方面如何影响欧洲央行当前的货币政策。

货币政策的应对取决于通胀偏离目标的预测幅度

第一个方面是冲击的性质如何决定适当的货币政策应对。有一种常见观点认为,通胀目标制意味着央行应该忽略推高通胀、削弱产出的不利供给冲击,理由是货币政策无法解决冲击的根源。例如,加息并不能消除供给中断,也无法重新开放霍尔木兹海峡(Strait of Hormuz)。因此收紧政策只会不必要地削弱经济,却无法消除推高通胀的根本原因,而这种冲击最终会自行消退。

但这种说法过于简单。在支撑现代货币政策框架的基准模型中,供给冲击与需求冲击的区分并不会改变最优政策应对的方向。真正重要的是冲击在相关政策周期内对预测通胀路径的影响。如果供给冲击足够大或足够持久,使预测的通胀路径高于目标,最优应对就是收紧货币政策,让预测重新回到目标水平。

正因如此,在6月的新闻发布会上,拉加德明确否认此次加息是保险性加息,而是对冲击影响预测通胀路径这一情况的最优应对。

其背后机制是:若不采取政策应对,预期通胀上升会压低实际利率、扩大需求,从而加剧供给冲击造成的价格压力;收紧货币政策则能抵消这一效应。这一机制在数据中也有体现——中东冲突爆发后,通胀预期上升,推低了实际银行贷款利率,而欧洲央行的政策调整有助于稳定这些利率。

此外,经济强弱也关系到通胀压力是否会从最初的冲击扩散开来:总需求越强,企业就越有空间将更高的投入成本转嫁到消费价格上。通过抑制总需求增长,加息可以限制通常源自能源行业的相对价格冲击演变为更持久的、波及全经济的通胀。

因此,央行面对不利的供给冲击时,往往并非什么都不做才是最优选择。相反,在供给冲击下通胀与产出之间的权衡,是通过让通胀更缓慢地回到目标、以换取避免经济活动出现更大幅度下滑来解决的。换言之,冲击的性质决定的是通胀回到目标的合适速度,而不是是否需要作出反应。

这一思路体现在欧洲央行货币政策战略的中期导向中,即让通胀回到目标的合适周期,会随冲击的性质和持续性、以及通胀预期锚定的程度而变化。只要通胀预期依然牢牢锚定,并有实现通胀目标的良好记录支撑,货币政策就可以容忍通胀更缓慢地回归目标;但当预期出现松动迹象时,就可能需要采取更有力的应对,以防止暂时性冲击演变为更持久的通胀。

央行正面临多重叠加的冲击

第二个方面是,货币政策分析通常针对单一冲击展开,但这并非当前货币政策实际运行的环境。各国央行正面临一连串相互叠加的冲击,此前冲击的影响仍在经济中发酵。

在中东冲突爆发前,总体通胀已回到目标水平,通胀走势大致符合预测,工资增速也在放缓,潜在通胀指向通胀将持续回到2%。但新的能源冲击,是在通胀回落进程仍在进行中时袭来的。

当时服务业通胀仍高于3%,服务篮子中大多数项目的通胀率介于3%至5%之间。单位劳动力成本的增速也仍高于历史平均水平,家庭对通胀的感受依然偏高。也就是说,这次新的能源冲击,冲击的并非一个国内通胀压力已完全消退的经济体,而是一个仍存在部分国内价格压力、对早前通胀飙升尚未完全调整到位的经济体。

反复出现的高通胀会让价格问题更受关注,增加人们对通胀的留意程度,并可能影响家庭如何形成预期、劳工如何谈判工资、企业如何定价。

与此同时,经济还受到多股其他力量的影响:人工智能(AI)的快速扩张正在提振投资、推高海外需求并推高关键零部件价格;2025年的关税冲击正在使全球贸易流向碎片化和重新调整;而国防开支增加和德国财政方案带来的财政冲击正在刺激需求。这些冲击各自对供给、需求和产出缺口有着不同、有时甚至相互抵消的影响。

在这种复杂环境下,若将欧洲央行近期的政策决定简单描述为仅针对一次不利供给冲击的应对,将是误导性的。事实上,欧洲央行工作人员的大量分析工作,正是用于评估各类冲击的规模、持续性和传导路径,及其对通胀前景和经济活动的影响。这些单项评估最终汇总到工作人员的宏观经济预测中。货币政策随后对这一综合评估作出应对:如果由此得出的通胀前景高于目标,政策就需要调整,以在中期内让通胀回到2%。

评估物价稳定需聚焦潜在通胀

这就引出了第三个方面:尽管欧洲央行的通胀目标是以总体通胀衡量的,但在许多情况下,要可持续地实现这一目标,最好的办法是聚焦潜在通胀的走势。

通胀预测本身具有不确定性,即便对于掌握最佳信息和工具的央行而言,预测误差也可能很大。疫情时期的经验就是一个有力的例证——当时通胀最终既比预期高得多,也比预期更持久。问题不仅在于经济遭遇了未曾预料的冲击,更在于这些冲击的持续性及其向经济传导的程度被低估了。

就能源冲击而言,部分原因在于央行通常根据期货价格所隐含的能源价格假设来编制通胀预测。由于这些期货价格常呈现现货溢价结构,预测中本身就嵌入了能源价格将下降的预期。再加上同比通胀中机械性的基数效应,这会使能源冲击看起来相对短暂,并对未来预测的总体通胀构成拖累。

中东冲突正好说明了这一点。冲突爆发后,期货价格意味着预测周期内能源通胀将迅速回落,这机械性地拖低了未来预测的总体通胀。若一个货币政策框架机械地跟随总体通胀预测行事,就可能得出错误的政策结论。

由于目前并没有更可靠的能源价格预测方法,欧洲央行采取了两个办法来降低判断失误的风险。第一,在基准预测之外补充情景分析,探讨能源冲击强度和持续性及其向经济传导方式的不同假设。第二,按照框架指引的要求,在沟通和分析中更加重视潜在通胀的各项指标。这些指标不仅波动性更小、受基数效应扭曲更少,还包含了更多关于总体通胀中期走向的信息。

这也是为什么能源价格走势与政策利率之间并非一一对应的关系——对货币政策而言,真正重要的是能源价格如何转化为潜在的价格压力。

货币政策不能坐等间接效应和二轮效应显现

在这一框架下,自6月以来两次加息是恰当的政策决定。欧洲央行工作人员9月发布的欧元区宏观经济预测显示,调和消费者价格指数(HICP)通胀将从今年的3.0%降至2028年的2.1%。自预测数据截止日期以来,油气价格已进一步向不利情景靠拢,意味着通胀偏离2%目标的幅度会更大、持续时间也会更长。

预测同时显示核心通胀将上升:剔除能源和食品的HICP通胀(潜在通胀的一项衡量指标)预计将在2027年升至2.6%,随后于2028年回落至2.3%,但仍将高于2%。这一走势反映了这样一种假设,即持续走高的能源价格将逐步形成间接效应,并带来一定的二轮效应,因为企业会设法将部分成本转嫁给消费者以保护自身利润率。

中东冲突的全球性影响放大了这一机制,不断上升的投入成本通过全球一体化的生产链层层传导。这体现在进口价格和生产者价格通胀的上升上,尤其是中间品和资本品。人工智能热潮也在进一步推高进口价格通胀,半导体价格的上涨就是表现之一。这些迹象初步显示,更高的投入成本正在沿生产链逐级传导,尽管这一趋势尚未体现在核心通胀数据中。

总体而言,与冲突爆发前的预测相比,欧洲央行工作人员将剔除能源后的HICP通胀预测累计上调了1个百分点,主要归因于间接效应,其次是较小程度的二轮效应——预计员工将要求获得部分购买力损失的补偿。传导效应也体现在食品价格通胀预测的上调上,此外夏季热浪和厄尔尼诺现象的潜在影响也是原因之一。

央行不能坐等这些效应显现。如果政策制定者要等到企业明显涨价、工资谈判尘埃落定才行动,那就为时已晚。央行必须对冲击向潜在通胀的传导作出判断,并据此校准政策。

根据最新数据评估预测

这些假设现在需要用最新数据加以核实,判断预期中的传导是否正如预想般显现,还是前景需要重新评估。有三个因素尤其值得关注。

第一个因素是,能源价格更为持久的上涨将如何影响通胀预期,尤其是在经历了疫情后长期高通胀之后。冲突爆发后,家庭对中长期通胀的预期有所上升,目前仍高于冲突前水平。能源和食品价格更明显、更持久的上涨,可能让家庭和企业对这一冲击更加敏感。与此同时,大多数长期通胀预期指标仍接近欧洲央行2%的目标,这得益于欧洲央行为维护物价稳定及时采取的行动。

第二个因素是,尽管能源价格进一步上涨,总需求能否继续保持近几个月展现出的韧性。消费支出尤其保持良好,制造业和服务业的信心指标均显示出潜在动能正在改善。这种韧性能否持续,取决于人工智能热潮和国防开支增加等支持性需求因素,能否抵消能源冲击导致欧元区贸易条件恶化而造成的实际收入损失。这直接关系到通胀前景,因为经济韧性越强,更高的投入成本向消费价格的传导往往就越强。

第三个相关因素涉及短期和长期利率重新定价对经济的影响。这种重新定价反映了多种因素,其中之一是随着能源冲击加剧而对通胀路径的重新评估,但也反映了实际利率的上升。如果这种重新定价反映的是海外货币政策收紧预期的外溢效应,它将抑制全球总需求,并有助于收紧欧元区的金融环境,从而有助于遏制能源冲击向通胀的更广泛传导。

这种效应的大小,取决于产出和通胀对利率变化的敏感程度,而这本身存在相当大的不确定性,部分原因是政策传导效果会随经济所处的状态而变化。一些模型显示的传导力度强于工作人员预测中所采用的弹性参数,尤其是在对GDP的影响方面。因此,经济对近期收紧政策的反应有可能比目前假设的更大,这将使中期通胀压力弱于基准预测。

与此同时,政策在何种水平上开始变得具有限制性,也存在不确定性。近年来,较长期限的实际利率有所上升,这发生在全球经济面临公共和私人部门大量资金需求之际——许多国家的财政赤字依然高企,人工智能基础设施建设也在推进。如果这些力量推高了使储蓄和投资达到均衡的利率水平,它们也会推高自然利率,这与工作人员最新估计的结论一致。

无论如何,近期强劲的信贷动态表明,金融环境尚未转为限制性,或者部分信贷——尤其是与人工智能投资相关的信贷——由于预期回报上升,对利率的敏感度已低于预期。对信息通信技术企业和大型企业集团贷款的明显增加,与这一解读相符。

结语

施纳贝尔总结说,当前世界正处于多重叠加冲击之中,这些冲击同时影响着经济的需求端和供给端,并持续对通胀构成上行压力。随着每一次冲击都提高公众对通胀的关注度,各国央行当前面临的任务,是维护公众对其物价稳定承诺的信任。

这正是欧洲央行正在做的。面对通胀前景的再度恶化,欧洲央行及时调整了政策利率,以限制冲击向潜在通胀的传导,并让通胀回到目标水平。未来数月的情况,将更清楚地显示当前渠道中的价格压力,会在多大程度上开始传导至潜在通胀和通胀预期,也将显示经济对已经实施的加息作出何种反应。这些进展将为欧洲央行校准货币政策立场提供依据,以确保当前的各类冲击不会演变为更广泛、更持久的通胀。